编译 | 吴说编辑部

相关背景：2022 年 7 月，Coinbase 向 SEC 提交请愿书，要求其制定适用于数字资产证券的规则。Coinbase 表示，证券法并不适合管理数字资产，加密货币在许多方面与证券交易不同，在为加密资产制定规则时必须权衡这些差异：加密货币交易时间为 24/7/365；加密货币允许用户可以直接购买、出售和交易资产，而无需通过中介；加密投资者寻求跨类型的代币进行交易。此外传统证券交易中介系统以及管理它们的特定托管规则未能利用区块链技术的优势，并且不适用于加密。

今天，委员会拒绝了代表 Coinbase 提交的规则制定请愿书。我很高兴支持委员会的决定，原因有三。首先，现有的法律和规章制度适用于加密证券市场。其次，SEC 也通过制定规则来处理加密证券市场的问题。第三，保持委员会在设定自身规则、制定优先顺序方面的自主权是重要的。

现有的法律和规章制度已经适用于加密证券市场

在加密证券市场上，没有任何理由认为投资者和发行人不应受到我们证券法律的保护。实际上，国会在 1933 年或 1934 年时，完全有可能将证券法仅限于股票和债券。但是，国会选择了包含“投资合同”在内的 30 多种类型的项目，纳入了证券的定义。

正如美国最高法院在著名的判决案例中所阐述的那样，《SEC 诉 W.J. Howe 公司》，当有金钱投资于一个共同企业中，并且合理期待从他人的努力中获得利润时，就存在投资合同。Howe 法院表示，投资合同的定义“体现了一种灵活而非固定的原则，这是一种能够适应无数变化多端的计划的原则，这些计划是由那些希望利用他人资金并承诺获利的人所设计的。”这个测试被最高法院多次重申——法院最近在 2019 年就引用了 Howe 案。

在后来的一个判决中，最高法院在《Reves 诉 Ernst & Young》案中表示，“国会颁布证券法的目的是为了规范投资，无论这些投资以何种形式进行，以何种名称称呼。”

Howe 和 Reves 的分析已经有效运作了几十年，并且已经应用于各种形式的投资，它们关注交易的经济实际情况，而非标签或形式。多年来，联邦法院已经将这些最高法院的先例应用于加密资产所提出的特定事实和情况，没有法院得出这些标准应用于加密资产是不可行的结论。当然，根据这种个案分析，并不是每一个加密资产都必然作为证券提供和出售。尽管如此，最高法院的分析已被证明是确定金融工具是否作为证券提供和出售的一种可行方法。

因此，只要加密资产以投资合同的形式提供和出售，只要有实体中介加密资产证券的交易，联邦证券法就适用。

委员会长期以来一直解释说，与任何类型的工具一样，如果特定的加密资产作为证券提供和出售，则其提供或出售需要通过国会开发的注册过程进行披露，以保护投资者。在证券的加密资产背景下，这些披露和保护仍然很重要，这一点从这个领域众多且臭名昭著的欺诈计划中可以看出。我不同意请愿书中的说法，即无法确定加密资产证券的“发行人”。发行人不必是发行股票的正式公司；它还包括组织或赞助投资于盈利企业的组织的个人或实体。联邦法院已经确定了作为证券提供和出售的加密资产的发行人。此外，这些发行人掌握着有关发行人和那些证券的重要信息，如果没有披露，这些信息对潜在和现有投资者来说并不容易获得。当前的注册和披露制度适用于多种发行人和证券。正如请愿书所承认的，加密资产证券的发行已经根据现有的证券法律进行了注册或认证。

证券法还要求任何作为证券中介的人——如经纪商、交易所、清算机构或转让代理——向委员会注册，并因此遵守特定的法定和监管要求。尽管请愿书暗示中介不需要进行加密资产证券的交易，但实际上，申请人本身是加密资产市场的中介——一个在其自己的内部账簿上促成交易而不使用区块链技术的中介。这些监管要求保护投资者免受操纵、欺诈和其他滥用行为的伤害——所有这些都在加密资产证券的中介中经历过。

例如，委员会已对未注册就以经纪商身份在加密资产证券中行事的人提起执法行动，这些人对其客户和交易对手实施了昂贵的欺诈。同样，履行交易所职能的加密资产证券交易平台必须注册或根据豁免操作，逃避此类监管导致许多交易平台倒闭，造成巨大的投资者损失。只要实体在加密资产证券交易中担任清算或转让代理，它们也受注册和重要的投资者保护条款的约束。

SEC 通过规则制定来处理加密证券市场

我不同意请愿书中的说法，即现在是采取其建议的监管行动的合适时机。委员会及其工作人员目前正在进行许多适用于加密资产证券和中介的举措，而委员会是否以及如何改变现有监管制度的评估可能会受到这些举措结果的影响。

例如，《特殊用途经纪商发布》提供了一个五年期间，在此期间，经纪商在定义的情况下运营时，将不会因违反与加密资产证券活动相关的某些经纪商要求而受到委员会的执法行动。我不同意《特殊用途经纪商发布》未被证明是可行的；该计划的时间框架尚未到期，目前已有一家经纪商注册在金融业监管局下按照《特殊用途经纪商发布》运营。

委员会还提出并征求了对许多适用于加密资产证券的规则的评论，包括与“最佳执行规则”、“保护顾问客户资产”、“系统合规性和完整性规定”以及“交易所定义修订”相关的规则。委员会目前还在进行一些执法行动，指控加密资产市场参与者违反了现有的证券法律和规章，其结果可能为委员会提供额外的信息和经验。此外，随着加密资产证券市场的发展，委员会工作人员继续与加密资产市场参与者进行接触，包括通过提供关于加密资产证券和非证券加密资产的工作人员指导，以及通过参与总统行政命令请求和通过多国努力产生的关于加密资产的报告。从这些努力中获得的任何或全部信息都可能为委员会在这一领域的监管方式的考虑提供信息。

维护委员会在规则制定优先级方面的自由裁量权非常重要

委员会的一个重要责任是确定如何最好地部署国会委托给我们的资源。我们会深思熟虑地考虑我们的监管议程的时机和优先级，以及如何最好地利用我们才华横溢、勤奋工作的员工。特别是对于申请人要求的自由裁量性规则制定，决定我们监管议程优先级的自由裁量权是我们忠实执行国会授权的关键要素。虽然与其规模相比，加密市场在欺诈、滥用和不合规方面的比例过大，但它在超过 110 万亿美元的资本市场中仍然只占一小部分。委员会保持自由裁量权，将注意力转向需要更新规定的资本市场的任何部分，这一点很重要。

结论

正如我在其中一个最大的不合规加密中介机构崩溃、导致投资者损失数十亿美元之前所说的，与 SEC 进行有意义的接触始终是受欢迎的，我期待与希望遵守法律的加密项目和中介机构合作。当然，就像在证券市场的其他部分一样，注册和合规需要工作。不过，这是合适的，因为这项工作确保了投资者得到他们应得的完整、公平和真实的披露。正如 SEC 执法部门主任 Gurbir Grewal 所说：“你不能仅仅因为你不喜欢规则或你更希望有不同的规则就无视规则：对投资公众的后果太大了。”

当投资公众在项目前景和业务方面接收到披露和相关保护时，他们就会受益。当中介机构注册并受到监管时，投资公众会受益。当所有行业参与者在公平的竞争环境中竞争时，投资公众会受益。

现有的证券制度适当地管理了加密资产证券。我同意委员会拒绝请愿的决定。