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在之前发布的文章中，刘律解读了《2·6 通知》对 RWA 的金融定性及境内的监管态势，然而，RWA 的生命力往往具备全球流动性。这次，我们将深入探讨《2·6 通知》如何通过“主体与权益边界”边境监管逻辑，并为市场主体梳理出在强监管时代下的“五个合规关口”。
一. 跨境路径：从“禁止向境内居民服务”走向“主体穿透，权益穿透”
（一）境外发币的“属人管辖”规则
《2·6 通知》明确：未经同意，境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。这项条款在实务中的威力，在于：它使“境外发行地”不再构成天然安全带。项目采用基金会、DAO、离岸 SPV 等结构时，合规评估的关键将变成：谁发起、谁控制治理、谁决定代币经济、谁控制资金与关键基础设施、谁享有主要利益。换句话说，控制关系越实质化，越可能被监管机关穿透认定为“境内主体通过控制链条在境外发行”。
（二）境外 RWA 的分类监管：外债型、类 ABS / 股权型、其他形态，分别纳入不同监管范畴
我们认为，《2·6 通知》及配套的《中国人民银行、中国证监会有关负责人就 <关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知> 答记者问》已经把境内主体赴境外开展 RWA 相关业务的监管结构讲得非常直白：按照“相同业务、相同风险、相同规则”，境内主体赴境外开展外债形式 RWA，或以境内权益为基础开展类资产证券化、具有股权性质的 RWA，由发改委、证监会、外汇局等依法依规严格监管；其他形式由证监会会同相关部门监管；未经同意、备案等，任何单位和个人不得开展。这里的关键不是“分类名词”，而是监管锚点。只要“境内主体 / 境内权益”进入结构，就触发国内监管，而“同意 / 备案”成为境外展业的前置条件。
（三）与香港“持牌闭环”的制度对照：两种监管映射两种市场形态
想要把内地规则理解透彻，往往需要一个对照组，进行比较分析。香港对 RWA 的监管路径，尤其在代币化证券与虚拟资产交易平台发牌方面，为境内提供了一个清晰镜像：香港倾向于通过牌照与中介责任，把代币化活动嵌入既有的证券监管体系，并对中介人在代币化证券活动中的风险管理提出具体要求。同时，香港针对虚拟资产交易平台建立了专门发牌制度，并以反洗钱法规框架作为重要法律基础之一。
因此，内地备案和香港持牌，更像是两套制度目标下的两种合规产品形态。内地的制度重点，是把境内资产出境代币化的风险前置，使主体合规，资产可被核查，现金流可被验证，发行文件可被审计，强调信息披露与可追责；香港的制度重点，是把发行、分销、托管、交易等环节嵌入持牌机构与市场基础设施责任链条，强调闭环治理与持续监管。两者并非有简单的优劣对比，而是分别服务于“跨境风险可控”与“市场生态可持续”的不同约束。
对实务而言，最关键的一点是：如果项目目标是形成可持续二级市场流动性与机构间交易秩序，香港“持牌闭环”天然更适配；而如果项目目标是让境内资产以可控方式完成境外融资，“在内地备案，明确负面清单，持续报告”这条路径，才是穿透后仍然站得住的制度底座。
二. 实务落地：在《2·6 通知》框架下，市场“还能怎么做？”
如果把《2·6 通知》与配套《指引》合并阅读，可以得到一个更可操作的结论：境内的“开放式 RWA 市场”不会出现；可讨论的空间主要在“境内资产，境外发行，事前备案，事后报告”这条窄路径，以及极少数“依托特定金融基础设施、经主管部门同意”的境内试点。
基于这一判断，我们建议，实务中可以用以下“五个合规关口”来做项目可行性筛查：
第一关： 相关权属关系是否清晰，且可对抗第三人？底层资产的权属、收益权来源、转让与设权限制，必须能支撑“以现金流为偿付支持”的安排；存在重大权属纠纷或依法不得转让的，直接触发禁止情形。
第二关： 现金流是否可验证、可持续、可穿透审计？项目必须回答“现金流从何而来、由谁收取、如何隔离、如何分配、如何覆盖费用与违约情形”。任何无法解释为“类 ABS”的结构，都会在合规路径上失去落点。
第三关： 主体合规与负面清单筛查是否能过关？近三年刑事犯罪、重大违法调查结论、国家安全审查风险、资本市场融资禁止情形、基础资产负面清单等，未来都将成为硬门槛。
第四关： 发行文件与信息披露是否能达到“可审计、可归责”标准？备案要求提交境外全套发行资料并保证真实、准确、完整，不得虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。这意味着所谓“轻文件、先上链后补材料”的做法，在制度上没有生存空间。
第五关： 持续合规运营是否可执行？备案后重大事项报告义务（发行完毕、重大风险、其他重大事项）要求项目具备持续监测与报告机制。换句话说，如果项目方只擅长“做一单就跑路”，不具备持续运营能力，合规风险很可能会在发行后集中爆发。
最后想强调的是，合规解决的是“项目是否可以存在”的问题，但从市场逻辑出发，更重要的第一步，仍然是判断一个 RWA 项目是否具备真实且可持续的市场价值。合规决定的是“能不能做”，而价值决定的是“值不值得做”。在设计 RWA 结构之前，应当先回到商业本质：底层资产是否存在融资困难、流动性不足或交易成本过高的问题？是否具备信息透明度？“上链”是否能够真正拓展市场边界，而不仅仅是形式上的技术升级？具体而言，通过 RWA 结构，项目是否能够触达新的投资人群？是否能够降低跨境融资成本或提升资产定价效率？是否能够在风险可控的前提下实现更高的资金周转效率？如果这些问题没有明确答案，那么再精细的跨境结构设计、再复杂的备案路径安排，都可能只是成本叠加。
尤其是在当前强监管环境下， RWA 项目往往需要承担较高的合规成本与跨境监管不确定性。如果底层资产本身收益率有限，却叠加结构成本与合规成本，最终出现“合规成本大于商业价值”的情形，项目的可持续性就会受到根本挑战。
同样，对于那些原本可以通过传统 ABS、信托或私募基金等工具解决的融资需求，如果 RWA 并未带来显著的效率提升或市场增量，仅仅因为技术趋势而选择代币化路径，其结构复杂性与合规成本很可能反而高于传统金融工具。此时， RWA 不再是创新工具，而只是成本更高的替代方案。因此，在强监管框架下讨论 RWA，与其首先追问“如何合规”，不如先回答“是否值得”。只有当项目具备清晰的价值逻辑，合规路径才具有现实意义。
律师有话说
把《2·6 通知》理解为单纯的“监管加码”并不准确，更准确的表述是：虚拟资产治理从过去的“专项整治，个案打击”，进入“制度化治理，全链条处置，跨境穿透监管”的阶段。同时， RWA 被明确纳入金融监管语境体系：境内原则上禁止、境外严格纳入监管。
对市场主体而言，过去依赖“概念包装”“监管模糊”的时代基本结束，未来真正稀缺的不是“会讲故事的人”，而是能把底层资产、权利结构、现金流、发行文件、持续披露与跨境监管要求做成一个闭合系统的人！法律从业者的价值也将回归至“结构设计与风险隔离”：只有讲清边界，划定红线，让每一次合规判断都可被审计、可被解释、可被复盘，方能真正做到“行稳致远”。
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