作者 | Patrick Bush & Matthew Sigel
编译 | 吴说区块链 Aki
原文链接：
请注意，VanEck 在比特币、MSTR、STRK 和 STRF 中持有头寸。
VanEck 将 Strategy（MSTR）视为一个结构性加杠杆的比特币载体，并从以下维度展开分析：其净资产价值（NAV）溢价情况、合规地位，以及资本结构所带来的可选性如何共同推动其投资机会与潜在风险。
MicroStrategy（MSTR）在纯玩加密概念股的市值中占比近三分之一，并构成 Market Vector 全球数字资产股票指数（MVDAPP）的 10% 权重。因此，是否将其纳入投资组合，成为那些希望借助数字资产转型获取超额收益的投资经理必须权衡的关键决策。关于持有 MSTR、比特币（BTC）或杠杆 BTC 敞口之间的优劣，市场争议仍在持续，核心原因在于 MicroStrategy 资本结构的复杂性。该判断进一步受到其发行多种资本工具的影响，包括高收益的可转换优先股（STRK），以及收益更高但不可转换的优先股（STRF），使得整体估值与配置决策更加复杂化。在本报告中，我们评估了 MicroStrategy（Strategy）的资本结构，并分析了在其股权或债务层中建仓的优劣。我们认为，相较于 Strategy 提供的其他投资工具，MSTR 普通股是更优的投资选择。该判断基于以下三方面原因：最大程度的比特币敞口、投资策略结构最为简单、风险 / 收益配置最为优越。
MSTR 是一种高度杠杆化的比特币多头结构
MSTR 股票是比特币（BTC）的杠杆代理工具：由于采用递归式策略，即通过持续发行股票与债务来增持比特币，MicroStrategy（MSTR）股票的表现类似于比特币的看涨期权。该结构带来了非对称的上涨潜力，并对比特币价格波动高度敏感，使 MSTR 成为投资者替代直接持有比特币的一种热门选择。
MSTR 的交易价格大幅高于净资产价值（NAV）：我们测算得出，MSTR 当前交易价格相较其所持比特币及核心软件业务的公允价值总和存在约 +112% 的溢价。这一溢价主要源于市场对其未来持续增持比特币的预期、在合规方面的潜在优势，以及投机性配置所带来的市场推动。
MSTR 的溢价本质上是一个 “亚稳态” 的加密反应堆，驱动着其自身运转：这一溢价通过递归循环机制不断增强 MSTR 的股权价值 — — 其对比特币的高波动敞口吸引资本流入，使公司能够进一步增持比特币，从而加剧其市场溢价，形成正反馈闭环。
可转换证券增加了选择权，但也提升了风险：该策略所包含的可转债与优先股（特别是 STRK 和 STRF）提供了不同程度的收益率与比特币敞口，但同时伴随较高的结构复杂性、下行不对称性，以及对市场波动的敏感性。其中，2030 年 3 月 15 日到期的可转债对 MSTR 敞口最大，但即便是这些工具，其价值仍高度依赖比特币表现及 MSTR 溢价的持续性。
Strategy 是什么？
Strategy（前身为 MicroStrategy）是一家企业级分析软件提供商，并率先提出了 “公司比特币金库” 这一概念。2020 年 8 月，Strategy 认为其资产负债表上的大量现金储备，在当时的低利率环境下面临通胀侵蚀的风险。作为其 “比特币金库战略” 的起始动作，公司动用了 2.5 亿美元现金，购入了 21,454 枚比特币（BTC）。2020 年 12 月，Strategy 发行了 6.5 亿美元的可转换债券，并明确表示将通过 “金融炼金术” 持续购入比特币（BTC）。此后，Strategy 不再是一家传统的企业软件公司，而是转型为一个加杠杆的比特币金融载体。通过加杠杆及发行多种形式的股权工具，Strategy 已累计持有全球比特币总供应量的 2.7%，按撰文时市值计算约为 610 亿美元。
Strategy 的明确目标是：通过提高每股普通股所 “对标” 的比特币（BTC）数量，从而最大化 MSTR 的股价。Strategy 通过发行债务或股权，不断提升每股对应的 BTC 数量，并将这一动态过程称为 “比特币收益率（Bitcoin Yield）”。在比特币价格上涨、投资者风险偏好上升的时期，公司会择机加杠杆或增发股份。因此，Strategy 对 BTC 的敞口及其杠杆结构具有递归特性，即该机制被预期会随时间持续扩张。当比特币价格上涨时，Strategy 持有的 BTC 总价值随之提升，从而可再次通过发行债务再融资，进一步购买 BTC。在股权层面，当 BTC 处于牛市时，MSTR 普通股通常也能获得良好的资本市场定价，公司便可通过增发股份换取更多 BTC。
最终，MSTR 股票对 BTC 呈现出加速敞口特征，其走势与比特币价格同步上行，因此其价格动态在某种程度上类似于 BTC 的看涨期权。
MSTR 股价溢价背后的逻辑
MSTR 普通股当前的交易价格高于其比特币净资产价值（BTC NAV）与核心软件业务价值之和，即存在一定的 “溢价”（以下简称 “该溢价”）。撰文时，MSTR 普通股的交易价格相较其底层资产（即 BTC 持仓加核心业务）公允价值的溢价幅度为 +112%。
在数学上，我们将该溢价定义如下：
关于 MSTR 溢价的成因，市场众说纷纭，但我们认为其背后主要由四个因素驱动：
1. 市场对 Strategy 未来比特币持仓规模的预期
2. 投资者可获取比特币敞口的渠道有限
3. Strategy 杠杆操作所带来的放大效应及其制度性优势
4. 投机行为
MSTR 溢价的首要成因，是市场对 Strategy 未来比特币持仓的预期。这一预期价值可通过三项核心变量进行估算：最终持有的比特币数量（终值）、未来比特币的预测价格，以及适用于该持仓的贴现率。MSTR 股票当前存在的大量溢价，反映出市场普遍预期该公司将持续增持比特币。一个为正的溢价，意味着市场相信比特币本身的价值也将上升，因此该溢价实质上反映了对 BTC 未来价格的贴现预期。
第二项因素可被称为 “合规性溢价”，其来源于当前投资环境中的结构性限制。许多机构及个人投资者由于监管约束、投资授权限制、分销渠道瓶颈或缺乏安全托管方案，无法直接购买比特币。由于多数投资者难以获得高资本效率、带杠杆的比特币敞口，他们转而选择投资 MSTR。在多个司法辖区内，比特币在税收处理和资本持有要求方面不具优势，这进一步推动投资者偏好以 MSTR 这类公开交易股票作为替代。
作为一种普通股，MSTR 同时具备作为抵押资产的财务优势。正因这些投资门槛的存在，MSTR 成为无法直接接触该资产类别的投资者实现比特币敞口的优选替代工具。
MSTR 溢价的第三个组成部分，是市场对 Michael Saylor 运用金融杠杆能力的认可，而这正是大多数投资者所不具备的能力。Saylor 展现出了以低利率筹集大规模资金的能力，其企业结构在比特币市场下行期间亦具备较强的抗压性。与普通保证金交易者在下跌周期中常被迫平仓不同，Saylor 能够承受账面亏损并长期持仓。在 2022 年与 2023 年的部分阶段，即便 Strategy 的股东权益赤字高达数亿美元，MSTR 的市值仍维持在数十亿美元以上，这反映了投资者对 Strategy 所构建的长期杠杆结构的信心。
由于其结构特殊性，MSTR 的 30 日历史波动率被 “加速推进” 至约 113%，远高于比特币本身的约 55%。简而言之，MSTR 股票为投资者提供了一种可在公开股票市场交易的、带杠杆的比特币投资工具。其中，“溢价” 是驱动 MSTR 股价波动性与表现的主要因素。我们通过拆解 MSTR 的资产组合结构（即 BTC + 主业 + 溢价）中的权重、相关性与波动性，得出如下结论：该 “组合” 中，溢价贡献了约 96.5% 的总收益表现，并贡献了约 87.5% 的整体波动率。
MSTR 溢价的第四个成因，源于其与波动性和资本结构相关的投机性交易动态。由于 “溢价” 在 MSTR 的收益与波动性中占据主导地位，因此一旦其核心驱动因素出现扰动，MSTR 的股价将受到严重冲击。原因在于，Saylor 正是利用 MSTR 的波动性进行 “收割”，以此为基础筹资购买比特币。正如下文所述，Saylor 偏好的融资顺序依次为：优先股、可转换优先股、可转换债券、普通股。这一顺序依据的是 “BTC 增益”（BTC Gains）对普通股股东的权益增厚效果，而该效应取决于每股所对应的比特币数量。例如，通过出售优先股进行融资虽会造成股份稀释，但融资所得将直接转化为普通股股东的 BTC 增益。
Strategy 推出的这些证券在投资者中颇受欢迎，原因在于 MSTR 的高波动性为其资本结构各层级及相关期权产品带来了大量交易机会。实际上，Strategy 能够以较低利率发行可转换债券，正是因为 MSTR 的高波动性极大提升了可转债中期权部分的价值。可以说，Strategy 有意将这部分 “期权价值” 定价较低，以吸引从事相对价值交易的市场参与者。这些专业套利者通常在 Strategy 不同证券的 “切片” 之间进行波动率相关的相对价值交易。最终，Strategy 的 “溢价” 与其融资购买更多比特币的能力之间形成了一个循环关系。“溢价” 构成了 MSTR 波动性的主要来源，然而，“溢价” 本身又很大程度上依赖于 Strategy 能否持续融资购买比特币。市场之所以愿意购买 Strategy 的各类证券，是因为其资本结构具备高度波动性，而 Strategy 也可以说是在 “低价” 出售这种波动性。在 2025 年第一季度财报电话会议中，Saylor 将这种自我强化的动态称为一个 “可以长时间运行的加密反应堆”。
MSTR 的 “溢价” 与比特币价格呈现出明确的正相关关系。过去一年中，该溢价与 BTC 的相关系数为 0.52（T 统计量 = 9），相对于 BTC 的近似贝塔值约为 1.77。这表明：当比特币价格上涨时，MSTR 的溢价往往随之扩大，进而进一步增强其股票表现。比特币价格、投机情绪、融资能力与 MSTR 估值之间的联系，构成了一个自我强化的循环结构，这正是公司核心战略的关键所在。
MSTR 溢价与比特币价格走势的相关性
Strategy 的比特币资产配置
2024 年 10 月，Strategy 宣布了一项雄心勃勃的 “21/21 资本计划”，目标是在 2027 年前通过筹资 420 亿美元用于购买比特币。该计划拟通过出售 210 亿美元的 MSTR 股权和 210 亿美元的固定收益类证券实现资金募集。在原始规划中，Strategy 拟于 2025 年出售 50 亿美元股权，2026 年出售 70 亿美元，2027 年出售 90 亿美元；同时，在债务端也将按相同节奏分别于三年内发行 50 亿、70 亿和 90 亿美元的固定收益证券。这些债券发行的目标杠杆率设定在 20%-30% 之间。Strategy 领导人 Michael Saylor 将此称为 “智能杠杆（intelligent leverage）”，其目的并非投机，而是战略性地获取 “主导性数字资产”。
受益于 21/21 计划启动后史无前例的加密牛市，截至 2025 年 5 月，Strategy 已通过其 “按市价增发” 计划成功售出全部价值 210 亿美元的 MSTR 股票。在固定收益部分，Saylor 已完成融资包括：50 亿美元的可转换债券、8.75 亿美元的 STRK 可转换优先股，以及 8.5 亿美元的不可转换优先股。在 2025 年 5 月 1 日的财报电话会议中，Strategy 宣布将融资规模扩大至 840 亿美元，包括一个新的 210 亿美元 MSTR ATM 计划、已有的 210 亿美元 STRK ATM 计划，以及新增的 140 亿美元可转换债券发行。
42/42 资金募集计划进展：32% 已实现
当前比特币价格约为 95,000 美元，Strategy 持仓总量为 555,450 枚 BTC，我们测算 Saylor 的杠杆率（(债务 + 优先股) / 市值）为 9%。这一比例是自 2020 年以来 Strategy 所采用的最低杠杆率。考虑到当前杠杆率明显低于其历史平均水平，且 Saylor 曾公开表示偏好 “可转换、无担保、无追索权” 的债务形式，因此有理由预期 Strategy 在近期将进一步通过发行可转换债务进行资本筹集。
通过波动性套利进行融资
由于 MSTR 股票对比特币具有杠杆敞口，且该杠杆程度很可能随着 Strategy 继续融资购买 BTC 而进一步提高，因此其股价波动性极高。大多数投资者通常不倾向于通过加杠杆配置高波动性资产（如比特币），因此会要求较高的利率作为风险补偿。为应对此问题，Strategy 选择发行可转换债券与可转换优先股，这类证券的大部分价值来源于其所嵌入的期权特征。精明投资者更偏好此类证券发行形式，原因在于其可用于执行如 “可转债套利” 等策略。这一策略本身风险高且结构复杂，通常由经验丰富的投资者操作，其基本做法是在买入可转换债券的同时，做空 MSTR 股票或 MSTR 期权，从中获取实际波动率、隐含波动率与其他期权定价因子之间的差价收益。
这种交易机制有助于 Strategy 缓解现金流压力，因为它能够确保公司在债务上的利息支出保持较低水平。由于市场对高波动性的可转换证券需求强烈，Strategy 可以向投资者承诺极低的未来利息支付。在 Strategy 的资本市场战略与潜在投资者的市场偏好之间，存在一种复杂而微妙的博弈关系。
1. 净收益为扣除销售佣金后的净额。
2. 2024 年普通股按市价增发（ATM）计划已基本售罄，且该计划所对应的销售协议已按条款终止。
这涉及 Strategy 对隐含波动率的定价、行权价的设定，以及赎回价格的添加，以最大化每次发行的可交易性。例如，设定一个略接近现价的赎回价格，可以使 Strategy 在其债券中期权部分的上涨空间上设定上限，从而使该衍生品更类似于一种 “封顶看涨期权（capped call）”，其 Δ 值（delta）通常低于普通看涨期权。此外，在可转换证券中设定远离现价的行权价，也可以降低期权部分的价值及其 Δ 值。降低 delta 意味着可转换证券中所嵌入的期权对冲所需的 MSTR 股票（或期权）数量更少。许多可转债套利投资者偏好低 delta 的发行结构，因为这类交易对资本金占用较低，更适合交易型资金管理需求。
Strategy 融资的可持续性评估
尽管 Strategy 的核心软件业务能带来一定运营收入，但通过融资购买比特币将产生巨大的现金需求。根据 Strategy 公布的文件与公开声明，我们预计其总债务规模将于 2025 年底增至 130 亿美元（相比 2025 年 4 月的约 80 亿美元显著上升），并将在 2026 年底达到 190 亿美元。同时，我们预计其优先股规模将在 2025 年增至 75 亿美元，并于 2026 年进一步增至 155 亿美元。我们预计，到 2025 年底 Strategy 的年度利息支出将达到 4,800 万美元，并在 2026 年增长至 8,700 万美元。与此同时，优先股（STRK）预计将带来 2025 年 2.17 亿美元 的分红支出，并在 2026 年升至 9.04 亿美元。这些数据系基于我们对市场对 MSTR 债券票息及优先股分红预期的估算。尽管 Strategy 保留以普通股形式支付 STRK 优先股红利的选择权，但这种做法将稀释现有 MSTR 股东的权益，因为它会降低每股所对应的 BTC 持有量。
在 2025 年预计营收为 4.75 亿美元的情况下，Strategy 仍需依赖融资来覆盖其固定收益类支出义务。当然，其持续融资能力的前提在于比特币价格的表现。如果比特币价格继续上涨，获得新资本将相对容易。在 2024 年 8 月至 2025 年 5 月期间，Strategy 通过筹集 287 亿美元融资，将其 BTC 持仓从 226,000 枚增长至 555,450 枚。但在 2022 年 6 月至 12 月的加密市场下行期，Strategy 仅通过股权与债务发行分别筹得 4,900 万美元与 1,100 万美元。随着新一轮固定收益证券发行带来更高的现金支出，若市场进入熊市，Strategy 的融资环境将变得尤为艰难。
“随机买入” 方案的收益优于 Strategy 的集中买入
投资 MSTR 在某种程度上类似于投资比特币的看涨期权，这是因为 MSTR 对 BTC 价格波动具有杠杆放大效应（即 “扭矩” ）。不过，实际上这更类似于一种动态复制 BTC 看涨期权的策略，即在 BTC 价格上涨过程中不断加码杠杆敞口。Strategy 的博弈逻辑是：一旦融资条件具备，便扩大其 BTC 持仓，而这通常发生在 BTC 价格上涨期间。
该策略的风险不仅在于价格下跌，更在于当融资链断裂时，MSTR 的溢价会急剧收缩。
此外，该策略的资本投放时点往往处于争议期，即在 BTC 价格处于高位时加仓，存在 “高买” 风险。
Strategy 在局部高点进行比特币买入操作，相较于其他方案，会带来 “账面损失”，因为这种做法抬高了公司整体 BTC 持仓的平均买入成本，高于若采用随机买入方案可能形成的均价。至于 Strategy 的买入本身是否引发了这些 “局部高点或低点”，尚属另一问题。无论如何，这种在价格高位进行买入的策略相较于简单、随机执行的 BTC 配置方法，会对 MSTR 股东不利。但另一方面，MSTR 的结构具备所谓 “正凸性”：随着 BTC 价格上涨，每股所代表的 BTC 美元价值呈递增放大趋势；同时，新增融资带来的 BTC 增持也会同步提高每股 BTC 的占比。因此，MSTR 投资者将随着 BTC 价格的上升，获得不断增长的 BTC 敞口。
若不借助企业这一 “外壳结构”，普通投资者几乎无法复制 Saylor 的比特币策略。虽然个人投资者可以通过购买 BTC 期货合约在价格上涨过程中提升保证金余额，进而加码买入 BTC，但他们无法在价格下跌期间 “耐心” 持有杠杆头寸。因为期货合约每日按市值重新结算，盈亏需实时结清，一旦出现回撤，保证金不足就必须立刻补仓（保证金追加）。若 BTC 价格跌破其保证金水平，交易者将被强制平仓。因此，即便一位精明的交易者试图模仿 Saylor 的策略，随着 BTC 上涨逐步加仓，只要出现一次温和的回调，都可能触发强制平仓，从而清零其全部头寸。这种每日保证金要求，使得普通投资者几乎无法通过期货市场复制 Strategy 的长期 BTC 累积策略。相较之下，Strategy 拥有显著的财务结构优势，能够以更高的效率执行杠杆 BTC 配置策略。
MSTR 的资本布局与 “比特币收益率” 指标解析
Strategy 通过财务工程手段，在其资产负债表上增加了大量债务与流通股数量，以提升每股普通股对应的比特币敞口。这是因为其核心目标是不断提高普通股对 BTC 价格的敏感性与对应持仓量。Saylor 将这种每股 BTC 数量的持续上升称为 “BTC 收益率（BTC Yield）”。这一关键绩效指标通过跟踪单位时间内每股所对应的 BTC 持仓量变化进行衡量。截至 2025 年 5 月，在已发行普通股口径下，年初至今的 BTC 收益率约为 14%，若按完全稀释口径计算则为 约 13%。Strategy 在 2025 年设定的 BTC Yield 最低目标为 25%，这意味着，每 1,000 股 MSTR 所对应的 BTC 持仓量将从 2025 年 5 月 8 日的约 1.79 枚 BTC 增加至年底的约 1.99 枚 BTC。
Strategy 的比特币收益率环比增幅放缓
Strategy 管理层在提升 “BTC 收益率” 方面拥有多种可选路径。一方面，他们可以通过出售各类金融工具来获取 BTC，从而提升 “分子”；另一方面，他们也可以回购普通股来减少 “分母”。由于 MSTR 股票当前处于溢价交易状态，因此相对更具逻辑性的方式是出售 “高估的股票” 或发行债务来换取 BTC。通过 ATM机制出售普通股来购买 BTC，可能是最为直接的方式，但也是稀释最严重、同时需要购买 BTC 数量最多的方式。Saylor 在 2025 年第一季度财报电话会议中提到这一结构性动态，并指出他们更倾向于通过出售永续型、不可转换的股权证券来获取 BTC。
一亿美元承保下各类证券的 BTC 指标对比
如果 Saylor 在实现 Strategy 的 BTC 收益率目标过程中不增发任何普通股，则需购买约 58,312 枚 BTC，按当前价格计算约为 59 亿美元。另一方面，若完全通过增发普通股来实现这一敞口，则需发行约 2,580 万股，用于购买约 106,305 枚 BTC，当前价值约 108 亿美元。考虑到资本市场对于 Strategy 资本结构的高度认可与强烈需求，Strategy 很有可能顺利实现其 2025 年 25% 的 BTC 收益率目标。
高水平 BTC 收益率面临可持续性挑战
每提升 1 个基点的 MSTR 收益率所需的美元金额（单位：百万美元，90 日移动平均）
关于 Saylor 的比特币策略存在一个事实：高水平的 BTC 收益率不可持续，原因在于边际收益递减。随着 Strategy 持仓的 BTC 总量不断增加，想要进一步实现显著的 BTC 收益率提升将变得愈发困难。这是因为，在 BTC 总持仓不断扩大的情况下，提升每一个基点（bps）收益率所需新增的 BTC 数量将呈不成比例地增加，即边际 BTC 效率逐步下降。
例如，2021 年 8 月，MicroStrategy 仅需增加约 2.6 枚 BTC，即可实现 1 个基点的 BTC 收益率增长；而到了 2025 年 5 月，该数字已激增至 58 枚 BTC。
若按美元计量，实现同样单位的收益率提升，所需资本从约 12.6 万美元跃升至 550 万美元。这反映出一个基本的数学规律：随着 Strategy 的 BTC 持仓基础不断扩大，新增的每一枚 BTC 所带来的边际收益率持续下降，而为实现同等收益率所需的资本支出却呈指数级增长。这种不断加剧的非线性效率损耗，构成了 Strategy 可持续收益能力的一个递减上限。
Strategy 可转债分析
可转换债券是一种混合型证券，结合了固定收益工具的稳定性与股票的上涨潜力。其结构通常包括一部分为传统债券，另一部分为嵌入式看涨期权，该期权允许持有人在特定条件下将债券转换为 MSTR 普通股。
因此，一只可转债的总价值由两部分组成：债券的价值 + 转股期权的价值。
投资者购买可转债时，其本金实际上被划分为两部分：一部分配置于公司债券，另一部分配置于看涨期权。正因如此，可转债的定价同时对两类变量敏感：一是与期权定价相关的变量，如标的价格、Delta、Gamma 等；二是与债券定价相关的因素，如利率水平与信用利差。
Strategy 所发行的可转换债券中加入了特殊条款，一方面限制了所附期权的上涨空间，另一方面为投资者提供了本金保护机制。Strategy 在债券中嵌入了 “赎回权”，允许公司在赎回日起之后，以面值加上未支付的应计利息回购该债券。最常见的条款是：当 MSTR 的股价达到可转债行权价的 130% 时，公司有权选择赎回债券。该条款在赎回日之后生效，实质上为债券中所附期权的价值设定了上限。此外，除 2030 年 3 月 1 日到期的可转债之外，Strategy 给予所有其他可转债持有人在 “持有人赎回日” 之后以面值将债券回售给公司的权利。若 Strategy 遇到财务困难，这一回售条款可视为债券价格的隐含下限（保护底线）。
2030 年 3 月 15 日可转债因其期权成分大，对 MSTR 股价最具杠杆性
由于标的股票（MSTR）本身波动性极高，MicroStrategy 所发行的可转换债券中嵌入了大量期权价值。根据不同的发行条款，期权部分在可转债总价值中的占比最高可达 74%。该占比越高，意味着投资者对 MSTR 股价波动的敞口越大。而这一敞口会随着 MSTR 波动率的变化，以及期权处于实值或虚值状态的变化，发生显著调整。在所有未到期的可转债中，2030 年 3 月到期的 B 类债券，其风险特征与 MSTR 股票的走势最为接近。在高波动率情境下（例如 MSTR 波动率 > 80），无论股价上涨或下跌，该债券对 MSTR 股价的敏感性最强。相比之下，2029 年 12 月到期的可转债敏感性最低，因为其嵌入的期权处于深度价外状态（far out of the money），这使得期权在整张债券估值中所占比例较小，从而削弱了其对债券价格变动的影响。
Strategy 可转换债券的隐含信用利差与 BTC 调整后的信用估值对比
Strategy 可转换债券中的债券部分一直存在争议，原因在于市场对这些债券定价时嵌入了较高的信用利差（Credit Spread）。较大的信用利差反映出市场对 Saylor 所发行债券的风险评估较高，从而导致这些债券 “被低估”（即价格相对便宜、收益率较高）。正如 Saylor 在 2025 年第一季度财报电话会议中所指出的那样，Strategy 的固定收益类证券信用利差在 500 个基点至 1,250 个基点之间波动，这意味着其债券的信用风险已处于 “次级或高度投机级债券” 的信用利差区间。Saylor 认为，当前的信用利差之所以如此之高，是因为市场未能正确评估其债券所背靠的比特币抵押资产的实际价值。Saylor 指出，评级机构并未对 Strategy 的债券进行充分评估，这导致许多长期机构投资者因感知风险过高而选择不购买这些债券。这种投资需求的缺失进一步压低了债券的市场价格，并拉大了信用利差。
Saylor 采用期权定价模型自行分析 Strategy 的可转换债券，以此论证市场在评估抵押品价值不足的情况下，对这些债券存在定价偏低的现象。他由此提出两个自创概念：“BTC 等级（BTC Rating）” 与 “BTC 风险（BTC Risk）”，用于衡量 Strategy 债务的潜在风险。BTC 等级（BTC Rating）指的是：以当前比特币市场价格计，Strategy 所持 BTC 价值相当于某一债券面值的多少倍。这一指标适用于所有可转债，并在评估过程中根据债券在 BTC 清算时的优先偿还顺序进行调整。例如，截至当前 BTC 市价，2028 年 9 月 14 日到期的可转债，其 BTC 等级为 52.1 倍，意味着根据该债券的清偿优先级，Strategy 所持比特币价值约为其债券面值的 52.1 倍。
MSTR 可转换债券中债券部分的隐含收益率
关于 Strategy 所发行可转换债券的一个核心担忧在于，其定价高度依赖嵌入式期权的价值。正因如此，许多在市面上流通的可转债目前都远高于其面值交易，面值通常被视为价格下限保障。这也意味着，一旦期权溢价消失，债券总价值可能出现大幅下跌。例如，截至 2025 年 5 月 7 日，2028 年到期的可转债市场价格为 227.15 美元；若 MSTR 股价在到期时低于该债券的转股价 183.19 美元，在其他条件保持不变的情况下，该债券到期仅值 100 美元（面值），这体现出该类工具中期权溢价所占比重极大。
与嵌入式期权相关的另一个重要风险在于其对波动率变化的高度敏感性，这也是期权定价中的关键影响因素之一。我们估算，若波动率从 85 降至 50，可转债的平均价格将下跌约 13%；若波动率进一步下滑至 30，平均价格跌幅将扩大至约 20%。MSTR 股票的市场表现在很大程度上受到 “溢价” 的驱动，该溢价贡献了其 87% 的波动率和 96% 的总回报。在我们看来，这意味着投资者在购买 MSTR 可转债时，不仅仅是在买入对 MSTR 股票的期权，更是在买入一种对 “溢价持续存在” 的期权。这一 “溢价” 本质上与比特币价格密切相关。随着 BTC 价格上涨，公司获得更多融资能力用于继续增持 BTC，进而抬升其持仓预期价值，并进一步推动市场对 MSTR 股票的投机性买盘。但如果比特币价格下跌，MSTR 的溢价也很可能同步下滑。我们估算，二者之间的 β 值约为 1.77，这意味着：相较于 BTC 的跌幅，溢价部分的价值可能出现更大幅度的下跌。这种下跌将直接侵蚀 MSTR 可转债中嵌入式期权成分的价值。
可转债中固定收益部分（straight bond）同样面临与 “溢价” 相关的风险。该部分债券的估值在一定程度上依赖于公司未来的融资能力。Strategy 当前的营业收入不足以覆盖其固定收益义务的利息支付，更遑论到期偿还本金。一旦溢价收缩，公司融资能力将受限，信用利差可能随之扩大，从而压低可转债中公司债券部分的市场价值。而导致溢价恶化的直接诱因，很可能是比特币价格的下跌。比特币价格下行还会进一步加剧 Strategy 可转债的估值压力，因为 BTC 清算情境下实现 “完全回收” 价值的可能性也会随之下降。
我们并非将上述不利情境视为必然发生，而是在强调：MSTR 可转债的两大组成部分 — — 期权部分与债券本身 — — 其价值均受到相同基础因素的驱动，即比特币价格与 MSTR 股票的溢价。虽然部分投资者可能具备对这些风险进行对冲的能力，但更多投资者将难以充分理解这些风险，更遑论有效管理。MSTR 可转债或许对那些希望在获取收益的同时拥有上涨潜力的投资者具有吸引力，但它们同时也包含了大量结构性与市场风险。这类工具更适合具备动态对冲能力、能够深入分析权益挂钩债务结构的成熟投资者。
信用利差收窄带来的可转债价值上行空间
尽管存在结构性风险，Strategy 所发行的可转债也为投资者提供了一个押注加密资产会计制度进步的 “投机性工具”。若未来信用评级机构对比特币作为债务抵押资产的看法更加积极，信用利差可能出现显著收窄，从而大幅提升可转债中债券部分的估值，进而推动整体价格上涨。即使仅达到 Saylor 所设想的最保守 “真实” 信用利差水平，我们测算，可转债的中位数估值将上涨约 16%。尤其是那些债券成分占比较高的可转债，其价格涨幅将最为显著。
当前最具吸引力的两个可转债目标为：2029 年 12 月 1 日到期的债券（预计上涨空间 +31%）以及 2030 年 3 月 1 日到期的债券（预计上涨空间 +26%）。鉴于 2030 年 3 月到期的债券期权部分已接近实值，其 “信用利差” 若根据 Saylor 所设想的 “BTC 信用等级” 被重新定价，叠加其较高的嵌入式期权价值，可能对具备冒险精神的投机型投资者具有较大吸引力。然而，对于传统的 “长仓” 型投资者而言，这类可转债所包含的多重风险敞口可能过于复杂，难以有效管理。从相对价值角度来看，我们认为其吸引力不及 MSTR 资本结构中的其他部分。
MSTR 股价模拟（比特币 ±80% 波动， MSTR 波动率= 80）
STRK 概览与分析
STRK 被称为 “一种优先、永续、可转换的股权证券”，多种概念融合于一个工具之中。该证券提供 每年按面值 8% 的永续分红，可通过现金或普通股支付。不过，若公司选择以普通股形式支付红利，则需遵守一定限制条款，例如：当 MSTR 股价低于 2025 年 1 月 27 日价格（347.92 美元）的 35% 时，公司可用于兑付红利的普通股总数将设有上限。STRK 同时还具备无到期日的 MSTR 股票期权（其期权部分不存在时间价值衰减，即无 Theta 损耗），并享有典型优先股所具备的清算优先权。其结构类似可转换债券，但劣后于公司其他债务工具，本质上是一种附带深度虚值看涨期权的固定收益证券：其期权行权价为 1000 美元 — — 约为 2025 年 5 月 7 日 MSTR 股价的 2.5 倍。
截至撰写时，我们测算 STRK 当前价格中约有 36% 来源于其嵌入的看涨期权，这使得持有人可以获得对 MSTR 股票的上涨敞口。由于 MSTR 的波动率极高，且该期权为永续期限，尽管目前处于深度虚值，该期权的 Delta 已接近 1，即对标的价格变化的敏感度接近完全。这意味着：STRK 的价格波动（尤其是其期权部分）已高度同步于 MSTR 的价格波动。在 MSTR 股价尚未接近 STRK 的转股行权价之前，STRK 对波动率变化的敏感性呈现显著的非对称结构，且主要偏向下行方向。例如，如果隐含波动率从约 80% 上升至 120%，我们预计 STRK 的价格仅会微幅上涨，不超过 +0.01%；但若波动率从 80% 下滑至 40%，STRK 价格预计将下跌约 -3%，若进一步下降至 20%，价格跌幅将扩大至约 -19%。
这种非对称性源于 STRK 中嵌入的看涨期权目前处于深度虚值状态，且具备永续性。在此类结构中，当波动率上升至一定水平后，对 “期权最终进入实值状态” 的概率提升空间有限，导致期权价值对波动率上行的响应趋于平缓，从而削弱了其上涨反应。相反，当 MSTR 当前波动率下降时，进入实值的概率会迅速下降，这将引发远超比例的价格下跌。这种 “凸性的波动率敞口”、受限的上涨空间与显著的下行风险 ，共同构成了 STRK 的核心风险特征。进一步来看，STRK 可被视作一种 “你能获得分红却被限制上涨空间的长期看涨期权” 型证券 ，但其上涨潜力相比于直接购买 MSTR 股票仍存在明显上限。
随着波动率下降，STRK 价值呈现非对称性下跌
从定价角度来看，我们预计 STRK 的价格波动幅度将明显低于 MSTR 股价的变动，无论是上涨还是下跌方向。例如，在其他条件不变的前提下，若 MSTR 股价上涨 100%，我们测算 STRK 的价格仅会上涨约 37%；而若 MSTR 股价下跌 50%，STRK 的价格预计将下跌约 17%。
然而，在下行情境中，STRK 的信用利差也很可能出现扩大，这将显著影响其优先股部分的估值。例如，若信用利差从 700 个基点上升至 1,200 个基点（扩大 500 个基点），同时 MSTR 股价下跌 50%，两者的叠加效应预计将使 STRK 的价格下跌约 30%。我们认为这种情形发生的可能性较高，因为 Strategy 的信用利差走势通常与 MSTR 的股价方向保持一致。有趣的是，STRK 的隐含信用利差更接近 Saylor 所提出的基于比特币估值的 “BTC 信用评估”，相比之下，Strategy 发行的可转债与其估值存在更大偏离。这意味着，STRK 的信用利差向 Saylor 模型收敛的上行空间相对有限。
Strategy 的债务概况与资本架构
假设情境：比特币价格 95,000 美元，波动率 50%，年化回报率（ARR）为 0%（“怀疑者” 情境）
如前所述，Strategy 计划未来增发约 200 亿美元规模的 STRK。这一新增发行将进一步加大对公司分红收益的索取权数量，从而提升整体风险暴露水平。即便不考虑未来的 STRK 增发，Strategy 以现金形式支付现有 STRK 分红的能力本身就已显紧张。需要指出的是，STRK 在公司资本结构中的偿付顺位甚至低于 Strategy 所发行的一系列可转债。因此，Saylor 将 STRK 的 BTC 风险等级（BTC Risk） 定义为远高于可转债。在不考虑比特币价格上涨的基础情境下，Strategy 的内部评估显示：未来一年内，BTC 持仓价值低于 STRK 名义支持价值的概率为 46%。
在我们看来，STRK 的多个结构性特征体现出显著的下行风险，却未能提供相称的上行潜力。这些因素包括：比特币资产支持力度较弱，公司可暂停分红的条款存在不确定性，以及其嵌入的期权成分比例较小，难以提供实质性杠杆回报。此外，STRK 的价格也缺乏通过信用利差重估而获得明显上涨的机会。
因此，我们认为 STRK 的风险收益结构对长期投资者而言并不理想，尤其是与 MSTR 普通股的结构相比。不过，对于具备强对冲能力、交易活跃度高的投资者而言，STRK 所体现出的波动率特征与分红收益率，可能具有一定吸引力。对于希望获得稳定收益、同时又希望保留部分 MSTR 股票上涨潜力的主动型收益导向投资者，STRK 或许能成为一个具有吸引力的配置工具。此外，若投资者对 Strategy 的长期表现非常看好，STRK 的期权成分提供了接近 1 的 Delta，同时具备较高分红率，也可能使其在多头策略中具备一定吸引力。
STRK 概览与分析
STRF 是一种标准型优先股工具，按固定利率支付每年 10% 的现金股息。与 STRK 不同，STRF 不具备以普通股形式支付红利的灵活性。截至目前，STRF 的市场价格为 94.30 美元，因此其实际年化收益率约为 10.6%。STRF 的估值主要受制于市场利率水平及 Strategy 的信用利差。根据 Strategy 与 STRF 持有人之间的协议条款，每错过一次分红，票面利率将上调 100 个基点，最高可上调至 18%。若连续漏付 4 次，或累计漏付 8 次分红，STRF 持有人将获得提名一名董事进入 Strategy 董事会的权利。该权利在所有拖欠红利补足后将被自动撤销。从资本结构角度来看，STRF 的偿付顺位高于 STRK 及 MSTR 的普通股，因此在公司清算时具备相对更强的索偿权。但这一权利的支撑力度仍然有限，因为按当前计算，STRF 的 BTC 等级为 5.8 倍，而 STRK 为 5.3 倍。
鉴于 MSTR 自 2021 年以来未产生实质性现金流，这些保护性条款在一定程度上具有意义，但考虑到比特币的高度波动性，这些保护仍显得较为脆弱。若 MSTR 的核心业务进一步恶化，或公司失去资本市场的融资渠道，其可能被迫暂停支付 STRF 的分红。在这种情形下，STRF 的属性将趋近于一只长期次级债券，具有显著的信用风险，但不再具备任何股权类的上涨潜力。若这一事件与比特币价格的下跌同时发生（这是一个很可能的场景），STRF 的价值将遭受实质性冲击。STRF 所面临的最大挑战在于：它并不能享受比特币上涨所带来的收益，但却暴露于比特币价格大幅下跌的风险中。由于比特币价格下跌可能削弱 Strategy 履行现金支付义务的能力，这将导致其信用利差上升。该观点也得到了数据支持：STRF 与 MSTR 的相关性为 50%，与 BTC 的相关性为 55%。我们基于当前市场价格测算，STRF 的隐含信用利差约为 6.1%。若该信用利差接近 Strategy 可转债的中位水平 10.25%，STRF 的估值将下跌约 28%。与 STRK 类似，STRF 同样高度暴露于比特币价格以及 MSTR 股票溢价的变动中。
在我们看来，STRF 的风险特征对于长期持有的投资者而言并不理想，因为其面临的多个风险因子难以被准确评估和定价，同时其上涨空间存在明确上限。然而，对于具备高级策略能力的投资者而言，STRF 的风险收益结构可能更具吸引力：这类投资者可将 STRF 所获得的分红收益，用于配置比特币相关期权，从而获得一定的上行敞口或下行保护。
Strategy 融资体系的归纳性结论
Strategy 的整体资本结构高度依赖于以下三个核心要素：
1. 比特币的价格
2. 公司持续融资以购入更多 BTC 的能力
3. BTC 与 MSTR 的价格波动性
MSTR 提供了一种非对称的投资结构，结合了杠杆化的比特币敞口、监管可及性以及二级市场的流动性优势。尽管其资本结构较为复杂，且伴随一定实质性风险，MSTR 的设计为投资者提供了一种难以复制的杠杆路径与战略期权结构，使其成为参与比特币上涨潜力的独特投资工具。对于那些无法或不愿直接持有比特币、亦难以自行管理期货策略的投资者而言，MSTR 是一个更具操作性、且更有效的替代方案。要维持这一投资逻辑的有效性，仍需依赖维持投资者的信心、稳定的资本市场融资能力，以及公司在执行层面的高度纪律性。
从战略角度来看，Strategy 为考虑实施比特币资产配置的企业提供了若干关键启示。
首先，企业在实施比特币资产配置策略时，必须确立明确的战略目标。Strategy 在这一点上提供了典型示范：其始终专注于提升每股所代表的 BTC 持有量，而非遵循传统财务指标（如稀释程度或以法币计价的企业价值）。在 Michael Saylor 的领导下，该公司将其估值逻辑重新锚定于比特币本身。Saylor 所理解的 “成功”，并非基于美元收益衡量，而是取决于 每一股 MSTR 所代表的比特币数量。这一目标的高度聚焦，使公司即便在市场波动中，依然能够保持战略一致性与长期决策的稳定性。
其次，企业必须制定结构合理的融资策略，以利用市场机制推动比特币的持续积累。Strategy 实现这一目标的方式，是充分调动市场对波动性和嵌入式期权结构的投资偏好。在 Michael Saylor 的主导下，公司搭建了一个金融生态体系，通过发行可转换债券、优先股以及普通股，吸引了散户投资者与活跃交易者。比特币的高波动性传导至 MSTR，进一步支撑了市场对其各类证券的交易需求。例如，截至当前，MSTR 股票期权的未平仓合约总额高达 950 亿美元，已超过 GOOG（800 亿）和 AMZN（840 亿），而这三者的市值差距极大 — — GOOG 的市值约为 MSTR 的 15 倍。这种 “飞轮效应” 使 Strategy 能够以有利条款完成比特币购入融资，即：较低的现金支付义务，且无需完全依赖传统债务或普通股发行。
最后，任何拟实施类似战略的企业都必须认识到：市场对与比特币挂钩的证券的需求并不会自动出现，而需要积极推动和塑造。投资者的持续参与、创新性的金融结构设计、以及高度透明的沟通机制将是关键要素。无论是通过传统的证券发行、结构性产品，还是数字资产集成方案，企业都必须打造兼具收益性和高上涨潜力的金融工具，才能有效吸引资本。因为 “比特币资产配置战略” 在本质上与传统金融理论的诸多核心假设存在根本性冲突，所以 HODLers 必须建立起牢不可破的投资叙事，以支撑其比特币战略的合理性与吸引力。Michael Saylor 在公众舆论场中的高频曝光并非偶然，这体现出其对一个核心事实的深刻理解：要让比特币资产战略真正奏效，市场首先必须 “相信” 这一战略。
Strategy 比特币融资机制面临的核心风险
一系列宏观环境、结构性因素与执行层面的风险，可能削弱 Strategy 持续推进其比特币资产积累战略的能力，进而影响 MSTR 的估值支撑。
1. 比特币价格下跌：Strategy 的商业模式建立在比特币价格长期上涨的前提之上。若 BTC 价格出现持续性下跌，不仅将削弱公司现有持仓的价值，也将动摇其未来融资能力的可行性，从而对整个战略构成根本性威胁。
2. 比特币或 MSTR 波动率下降：波动率下降将削弱投资者对 MSTR 可转债与优先股的兴趣，而这些证券本质上依赖其所嵌入的期权价值来吸引资金。缺乏足够的波动性，会直接影响其融资能力与市场吸引力。
3. MSTR 溢价（相对于净资产价值）崩塌：MSTR 股价相较于净资产价值（NAV）所存在的市场溢价，是其股价上行潜力及发行增值型股票的重要支撑。一旦该溢价出现大幅收缩或崩塌，将严重削弱公司通过资本市场融资的能力，并直接压缩股东的潜在回报空间。
4. 核心业务运营恶化：尽管 Strategy 的软件业务在当前战略中日益被边缘化，但其仍在一定程度上为公司现金流提供支持。若该业务进一步萎缩，将在市场下行周期中削弱公司的财务灵活性，限制其应对外部冲击的能力。
5. 监管变化推动杠杆型比特币产品落地：若出现新的 ETF 或结构性产品，可向投资者提供更直接的杠杆化比特币敞口，MSTR 作为 “替代性工具” 的市场地位将可能被削弱，从而减少投资者对其作为比特币 Proxy（间接投资载体）的需求。
6. 同类战略的兴起带来竞争压力：越来越多新进入企业开始效仿 Strategy 的比特币资产配置模式，可能导致投资者关注度分散，并使杠杆化 BTC 敞口的资本市场趋于饱和。由于这些新兴竞争者在体量上远小于 Strategy，它们往往能以更少的资本实现更高的 BTC 收益率和每股 BTC 持有量，从而对 Strategy 的市场主导地位构成实质性威胁。
7. 因偿债压力被迫清算 BTC 持仓：若遭遇严重回撤或融资渠道收紧，Strategy 可能被迫出售比特币持仓以履行债务偿付义务，这将直接削弱其每股 BTC 持有量，并对其比特币资产配置战略的可持续性构成实质性冲击。
8. 投资者对 Strategy 证券的需求减弱：Strategy 计划通过发行证券筹集逾 220 亿美元以持续购入比特币。若投资者需求下降，将直接削弱公司执行该战略融资计划的能力，进而影响其比特币资产积累路径与资本结构部署的连续性。
9. 每股持币量的稀释风险：当 Strategy 为履行分红或融资义务而增发普通股时，将直接导致每股比特币持有量下降，从而削弱其核心绩效指标 — — 比特币收益率的表现。
10. 资本市场不稳定：Strategy（MSTR）的商业模式依赖于持续且顺畅的资本市场融资渠道。若资本市场出现流动性紧缩或功能性中断，不仅将威胁其日常运营，更将阻碍其比特币资产扩张计划的实施。
11. 利率上行：利率上升将提高债务发行成本，并削弱投资者对低收益可转债的兴趣，从而限制 Strategy 筹资购入比特币的能力。
